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零售业务一直以来都是券商业务板块中最主要的一块。中国投资者结构以个人投资者为主，A股自然人持股市值在20%左右，而交易量占比超过80%。尽管经过几轮业务结构的调整，券商经纪收入占比从2008年71%一路降低到2022年前三季度的29%，但经纪业务仍是券商主要的收入来源之一。此外，经纪业务作为券商的零售业务入口，随着近几年财富管理需求的不断提升及业务种类的丰富，代销、两融、基金投顾等业务多面开花，逐步形成以客户需求为核心的服务体系。

零售业务竞争白热化，互联网+金融加速了行业转型。自2014年券商行业佣金战打响，以及2015年“一人一户”限制全面放开，行业佣金率下限不断被打破，佣金率从2008年0.166%下滑至2022年三季度末的0.023%。互联网与金融的加速融合，也推动国内券商经纪业务的转型高潮。展业模式由“通道”转向“入口”。传统券商通过合作或并购等方式，提升自身交易系统并引流，互联网券商通过收购券商牌照，实现流量向金融变现。但在流量昂贵、费率已充分竞争以及第三方导流将加剧行业竞争的背景下，单纯引流的通道模式已很难提升券商市占率，如何提升客户粘性、提升客户规模是发展关键，经纪业务从“通道”转变为“入口”。

向投资银行本质回归，从“通道服务提供商”到“综合性财富管理”。居民财富的快速累积和高净值人群规模的扩大为财富管理业务的发展提供了市场保证。随着金融产品的丰富以及理财需求的扩大，客户原有以股票为主的单一投资模式也将转变为以产品配置为主的优化型服务模式。券商通过提供差异化投资咨询及增值服务增强客户粘性，向投资银行本质回归，从“通道服务提供商”转变为“综合性财富管理”，打造以客户需求为核心的零售业务。

基于账户服务、搭建以客户需求为核心的财富管理体系，赋能金融产品销售。在财富管理转型时期，产品平台的构建是转型的突破口。我们认为只有将产品的供给和销售渠道理顺，才能真正实现财富管理业务的转型。在产品供给端，包括外部引入和内部创设。在销售端，将客户分层，建立完整的客户服务体系。2017年以来券商公募代销市占持续提升，行业代销收入复合增速达56%，占经纪业务收入比例也从3.8%提升至12.5%。截止2023Q1，公募基金代销保有规模百强榜单中券商数量为51家，远超银行的26家。2021年以来，券商在公募基金代销百强榜单中的保有规模占比持续提升，“股票+混合公募基金”从2021年一季度的16%，提升至2023年一季度的22%。非货保有量占比从15%提升至18%。券商在组织架构、产品引入上比银行更具灵活性，有较大上升空间。

投顾业务有望成为经纪业务转型的另一个抓手。近年来，随着财富管理转型的持续深化，券商投顾团队快速扩张，2015年以来，投顾人数复合增速达13%，占从业人员比从11%提升至20%。2019年10月，公募基金投资顾问业务试点正式落地。三年多来，基金投顾业务从首批18家试点机构，发展到现在的60家机构，其中券商29家。截至2021年，基金投顾机构已服务客户367万户，服务资产980亿元。我们认为，随着未来基金投顾试点的进一步扩大，叠加居民可投资财富的稳步增长，基金投顾资产规模将有望持续增长。

各类型券商差异化发展。传统大型券商依靠自身资产基础、网点布局等优势，在零售业务保持较高市占，同时也积极探索代销金融产品、投顾等业务的发展。近年来，传统大型券商不断加大IT投入，导流的同时也在通过各类综合性服务，提高客户的粘性，做大客户资产规模。典型的如华泰证券。而中小券商及互联网金融企业，更多的是通过股权或者合作等方式，实现互联网+金融的结合，以金融科技赋能财富管理业务。典型的如湘财股份、华林证券、指南针等。

风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。